金融危機政策應考量長期效應(一) ──經濟史觀及降息手段侷限性
一、未終結的經濟史觀
在當前經濟不景氣的氣氛下, 我國政府所提關於短期提振消費的措施中最時熱者莫過於「消費券」的發放, 其要目在於外貿市場不可預期下,乃訴求於擴大內需的需求面。目標非鎖定於所得分配或社會福利目的的消費券在發放的同時得以特別預算來舉債, 具有增加貨幣發行量的效果, 在利率越來越低的情況下, 可能會致使實質負利率與實質薪資縮減的現象更為嚴重, 並會產生財富重分配更不利於低所得者與債權所有人的情況。雖然在野黨曾強力主張發放現金, 但就當前情勢的短期效果而論, 以減稅或退稅的現金形式來刺激消費實在過於消極(易被儲存起來), 而指定用途的消費券則具有較積極的意義(強制消費)。不過為了「便民」、為了民代「討民所好」的壓力, 定案過程中消費券的限制一再放寬, 如此其消費替代效應(即代替了人民本來自己預期要花的錢)會增大, 那麼刺激新消費(總合需求的增額)的消費乘數效果恐將不如預期。面對數十年來全世界波及最廣泛的金融經濟危機, 政策得要有確切的短、中、長期目標, 並且要有多元性的措施, 才能顧及各方面的需求。若要單一個政策就得面面俱到, 結果可能什麼都沒照顧好。
原本敝人還有些擔心行政院主計處只會下調 2009 年經濟成長率到 4%、3%, 那就和幾個月前仍上看 5% 的說法一樣有自欺欺人之嫌, 在一個多月前宣布大幅調降至 2% 初頭, 至少是正視現實的跡象。若不正視現實, 就難以擬定出能應付危局的政策。而吾等也該認知到, 不論是退稅、還是消費券的發放、或者偏低所得者薪資補貼等等, 都只是短期措施, 公部門當然還該濟以其他政策手段。台灣現在面臨的是經濟負成長已成為現實的局面, 出口市場大幅萎縮, 通貨緊縮的隱患一不不小心即將來臨, 難怪經建會會突然冒出並快速決定了消費券這個點子。讓人不禁感嘆的一點是, 台灣是不是被掉入了咀咒之局呢?過去幾年全球經濟一片大好, 但台灣並沒跟上多頭成長榮景, 如今全球經濟衰退已成定局, 卻不想跟隨都不成。島內因為玩弄政治把戲而虛了好幾年的身子骨都還沒補回來, 現在又不幸罹患了經濟大流感, 是可歎也!
先前在雷曼兄弟(Lehman Brothers)、AIG 等於九月間連續蹦出問題造成華爾街銀行界面臨骨牌崩盤的時刻, 之所以美國眾議院一度反對七千億美元(後參議院加碼至八千多億)金融業紓困(bailout)方案, 乃因美國大部分民意並不支持用納稅錢來救那些銀行經營者與市場投機客。美國聯邦準備理事會(Federal Reserve)前主席葛林斯潘(Alan Greenspan)於 2000 年代前期的長期低利率政策具體引導全球融資成本進入於現代經濟史上最低的年代, 他力主放鬆資產投資市場的監管措施, 認為資產市場泡沫是很難判斷的、不如不管它, 且相信在寬鬆貨幣政策促進整體消費水準後, 未來處理危機的成本也會較低。其間的經濟擴充期似乎打破了菲力普曲線(Phillips Curve)──「通貨膨脹率(縱軸)與失業率(橫軸)具有抵換關係(負斜率曲線), 通貨膨脹率高時, 失業率則低, 反之亦然」──的傳統經濟假說, 然而結果卻演變成:在他的刻意忽視(一些經濟學家的預警)下醞釀出了高風險放貸浮濫、高財務槓桿金融商品投機過度、與房市/原物料泡沫等嚴重現象, 以致於在此波全球金融風暴具體形成後, 各國所投入的救市成本達於歷史性的鉅大數額!這明白證實了葛老的信仰者所以為 Fed. 具有控制危機程度的能力只是誑語與迷信, 在他享盡多年的風采與讚譽後, 如今金融界的新自由主義已成為過街老鼠, 他終於不得不在眾議院聽證會上首次公開承認, 他所信奉並在任內執行的自由市場放任主義有所缺失。
對於全球金融困境更顯諷刺且殘酷的是, 竟然還傳出有規模高達五百億美元的老鼠會基金, 以「龐氏騙局」(Ponzi Scheme)騙了投資人二十年之久, 如洋基隊的老闆、國際奧委會、日本最大的野村證券、香港最大的 HSBC、西歐最大的巴黎銀行、台灣幾大壽險公司、大導演史蒂芬‧史匹柏、各國退休政要等等, 受害者一軍名單還在「擴編」中, 而騙子居然是 NASDAQ 證交所前任主席 Bernard Madoff!金錢遊戲果然不是基於良心而下注的遊戲, 要投入賭局的人得有相當的心理準備, 畢竟, 就連當前籠罩著全球、減損金額已達 1.4 兆美元的金融沙塵暴, 也不過是一場各國大型券商(投資銀行)與房地產貸款龍頭所合謀出來的大騙局。美國的保守派思想家福山(Francis Fukuyama)曾著書論述「歷史的終結」說, 以「效益論」為基礎原則, 並以共產主義政權的破產為其證明, 歸結出美式資本主義與民主制度是最後的、也是最適的社會生活建制。然而距蘇聯崩潰還未及兩個年代, 伴隨全球化浪潮所襲捲而來的金融大海嘯卻讓歐、美先進國家陸續將金融產業內的房地產貨款、保險公司、商業銀行等巨頭給公股化, 政府干預迅即取代自由放任成為主流的國際經濟思惟, 如此而具體證實了政經「意識型態終結論」實在不是決定性的確論, 歷史的演變進程一直沒有停下其腳步過。
二、連續降息手段有其侷限性
在太平洋彼岸, 日本銀行(BOJ)為了應付消費不振與通貨緊縮的威脅, 進行了長達約十年的極低利率(所謂「零利率」)政策, 結果並沒有收到作用, 反倒落入了難以逃脫的凱因斯「流動性陷阱」──利率再降(其實已降無可降), 借貸成本再怎麼低, 民眾的消費意願還是低迷到寧可繼續持有貨幣, 資金仍凍結在長期或外幣帳戶裏, 因此所增加的貨幣供給並無法有效促進國內投資。到了近年, 日本銀行仍一直維持零利率來壓低日圓匯價的上漲壓力, 以便保有出口競爭力, 過去一年來卻不敵同樣是因為超低利率所帶來的「套利交易」的平倉潮, 匯價還是高升, 貿易終於出現了逆差, 11 月出口額已創下史上最大減幅, 就連才剛成為全球最大汽車公司的豐田(Toyota)也將出現自 1930 年代經濟大蕭條以來首度的營運虧損, 然而保守的日本財政官僚偏偏「不信邪」, 他們仍迷信貨幣利率政策為救市核心, 看來今年日本經濟的負成長已可確定是無法挽救的局勢, 台灣則還有一些機會。一直拒絕加入歐元區的英國由於英鎊匯價持續下滑, 則迫使英國政府得動用大量資金來支撐英國人的資產價值, 卻又與英格蘭銀行(BOE)的急速降息(至半世紀低點)形成政策效果上的抵銷效應, 以致於加入歐元區的呼聲罕見地浮起了(僅有)一些。
從另一種立場來想, 投信、基金與投行經理人與大投機客總希望利率水準越低越好, 那樣他們才方便繼續大玩高財務槓桿的吹「泡沫」遊戲。因此, 若能將利率維持在一定的水準, 其作用不止在於消極面上防範通貨膨脹的發生, 更積極的意義乃於預防在超低融資成本環境之下造成長期資產與金融泡沫破滅時所導致的嚴重衰退, 這也即是吾等當前所看到的處境。不過, 台灣為了因應短期危機, 仍採取了 1974 年第一次石油危機以來最大動作的降幅手段, 自去年六月底已連續大幅降息六次, 即便與已達於基準利率歷史低點的其他主要工業化國家相較, 動作之大仍屬罕見, 實非中央銀行總裁彭淮南所謂的「不跟別人比快」而已。美國 Fed. 的降息在短期內可以緩解次級房貸的繳款付息問題, 也可減輕分期付款消費的成本負擔, 但美國的房貸市場之所以會不受節制地擴充而造成今日的困境, 即因前此的低利率政策維持過久所造成資金放貸過於浮濫的負面後果。
目前美、台的央行過於強調採取降息的舉動似有搞錯政策重點之虞, 長、短期目標應同時做出釐清。已過世的重貨幣主義(Monetarism)宗師傅利曼(Milton Friedman)的實證研究很早就指出貨幣政策在長期具有「中立性」(money neutrality)的特性, 對長期經濟產出並無實質效果, 然而其非等比例物價變動關連性卻讓不當(過於激盪)的貨幣政策反易使近期普通的經濟蕭條加遽成為大蕭條。如廿一世紀伊始為了應付 Dot-com 科技股泡沫破滅而急降並維持了好幾年的歷史性低利率環境, 如今所造成的苦果可為借鑒。新科諾貝爾經濟學獎得主、新凱因斯學派的大將保羅‧克魯曼(Paul Krugman)的學術立場雖與傅氏有異, 但他近來在《紐約時報》的專欄文章也以為降息只是盡人事聽天命:「對於挽救經濟,柏南克能做的不多。他可以,也應該再度降息,但是所有人都知道此舉只能稍微提振經濟。」真正該注重的還是舉債以擴增財政建設支出、並預防失業率暴升所該做的實質政策投入。不過, 其權衡性政策主張將加重赤字財政的負擔, 故主政當局應同時評估規劃好未來還債期的收支模式。
降息的基本目的主要是為了要壓低市場資金融通的成本, 然而目前的問題根本不是成本的問題, 名目融資利率已經夠低了, 問題是信心度不足、整體信評降低, 即使利率再怎麼壓, 借款者仍然很難借到錢。反過來, 若利率更低, 銀行需承受的「風險-收益」比卻反向提高, 放貸考核上只會更為謹慎。而存款人在實質零或負利率環境下資產面臨縮水, 消費意願跟著減弱, 寧願繼續存放銀行而成為「死資金」──即跳入前述的「流動性陷阱」。1930 年代大蕭條期間, 美國銀行界的放款佔存款比率由 70% 直降到 39%, 利率再低也無法貸出, 而銀行也因其不願放款的態度而影響到利息收入, 導致 2/5 的銀行倒閉。既然台灣的政策已擔保所有的銀行存款, 那麼也應該對不配合寬鬆政策者明定其罰則, 像是英國政府就要求接受紓困的銀行一定要有相對應的放貸, 以保有資金流動性, 以免政府挹注的錢反而被凍結在銀行體系內而無濟於事。
擁入大量定存的公股銀行的資金去化壓力, 已大於降息所可帶來節省存款利息支出成本的力道, 這是有實例可稽的。以敝人不久以前到華X銀行存定存的經歷即可以為證, 這還第一次遇到這麼囉嗦的定存。本來打算存一年期定存, 不意櫃員一再「勸說」存半年期比較好, 還明言她們有資金壓力, 接著又建議存成每月取息(無複利), 然後又講不需要自動轉期, 最後又說一年到期時利息都轉入活存喔(以防利息滾入本金)。敝人通過了一關又一關, 由於清楚定存的規則, 所以在她說要跟上級商量一下後仍拿我沒輒, 最後還是全得依照我要求的條件存入, 囉嗦的過程就花了十多分鐘的時間。如果是老人家或不太懂的, 沒說清楚或堅持自己本來想要的存款條件, 那不就會以較意願為差的方式存入了?該位櫃員還一直強調說:「不取息的話, 存摺裏看不到利息喔, 很多人不習慣這樣。」敝人只得回應:「我看不到沒關係, 只要妳們的電腦不會忘記我的利息就夠了。」
看來央行一再三令五申各家銀行不能在態度上拒絕定存、不可誘導存款條件等等要求, 連華X金控這種公股銀行都陽奉陰違呢。可見得即使央行讓利率急降, 銀行界還是另有資金運用上的考量, 這就和民眾也不會因為利率很差就減少儲蓄是一樣的道理, 現在只有失血比較嚴重的部分民營銀行比較歡迎定存就是了。在最近兩次基準利率的降息中, 定存固定利率反映了完整的降幅, 逼近歷史低點, 這和幾年來通常僅約一半的幅度有明顯的差異, 證明金融體系已不需要更多的存款活水來注入, 它們只想藉機節省利息支出成本, 央行的急速降息似乎因此而隱含某種「反財富重分配」的負面效果, 在一切以「提振景氣」為大前提下, 社會公平、財富分配等問題大概已被執政當局置若罔聞了。日本財經專家所謂「M型社會」的一個成因, 即銀行可白白收取存戶的管理費、卻不用付出利息, 並可利用零成本存款放貸出去收息, 乃「肥了金融界, 瘦了人民」, 以致於內需景氣長期不振, 當為可鑑。
資金去化壓力由十月份銀行對民間放款年增率創下五年來低點就很明確了, 明明銀行體系充滿著存款資金, 實際上企業界的貸款籌資實質成本並未隨名目利率的調低而真得減少, 寬鬆貨幣政策的遞延效果恐怕緩不濟急。相對之下, 央行採降低存款準備率、進入商業本票與公司債市場等動作, 才是更為直接的資金挹注手法, 且對於人民財富縮水的負面效應會少得多。至於受到政府資金挹注或擔保的銀行, 也應該要有對應的放貸動作, 不然就限制其購買央行的定存單來白領利息;至於受到紓困的企業, 也該體認到其資金乃來自於社會全體, 在做出裁員等大動作前需考慮到社會責任, 為了減緩失業率升高的壓力, 財經部門實在應該把紓困與雇工條件的綑綁作為明確的政策宣示, 可惜至今仍未見到有這種動作, 馬英九總統的元旦祝詞雖然呼籲企業界「不要裁員」, 也沒有談到具體的防制措施。
另外, 全球也並非主流媒體上所言的「一致降息」的跟風, 像是包括俄羅斯在內的東歐幾國、北歐的冰島、南美的巴西與阿根廷、以及一些非洲國家就採取逆向的升息策略, 有分析師表示渠等通常是外匯存底數額堪慮者, 但是俄羅斯的外匯存底卻比台灣還高出許多, 該國先前以預防盧布大貶為經濟首務, 動用了上千億美元外匯來支撐匯價, 以防 1998 年金融危機期間遽貶 70%、存戶儲蓄化為烏有的事件重演;近日則為了石油出口收益大降的問題, 又刻意讓盧布兌歐元跌至新低, 可見俄國在幣值政策上明顯有兩難困局。至於東南亞最大國的印尼才在月前進行今年度的首度小幅降息, 然降幅(0.25%)與其高利率(9.25%)相較實在微不足道, 顯示該國仍在預防若採寬鬆貨幣政策可能會反彈回來的通膨。阿根廷幣在去年的定存年利率平均高達 20%, 該國在 2001 年南錐金融風暴時兩個星期內居然就有五位總統上、下台, 且拒絕償還上千億美元外債, 如今又出現商人開始將美元現金存至海外的潮流, 政府債信破產的危機已隱隱再現。
降息以貶值固然有助於維持出口競爭力, 但該等國家更重視貶值所導致國民財富縮水的現象可能反而使得內需市場的低迷期更長。台灣即該估量, 貶值所促成的出口效應, 能否抵得住貶值所帶來國民購買力縮水(包括進口品無從降價)的負面效應。過於強調於單一面向效應的降息政策或許會造成得不償失的後果, 一旦國民財富縮水到一定程度, 造成民心不敢消費而形成通貨緊縮的事實, 那時就算採取更激烈的零利率政策也已經力不從心了。所以, 政策當局應有所認知, 連續性大幅降息在某些情況根本是無太大作用的, 反而使資金更受凍結, 消費意願愈低。美國自去年第三季起經濟已然衰退, 單月物價指數大降, 而超額儲蓄率反而少見地提高, 多少反應了這點。更糟的是, 若危機已過, 低息環境還慢一拍沒調回來, 那等於是給浮濫放貸先行營造環境, 則下一波的金融泡沫也就在醞釀了。葛林斯潘任內的長期低利率政策就是目前全球金融危機的禍首之一, 前年台灣竟然還有財經官員想要花大筆演講費請鬼來開藥方。央行近月來急降利率的幅度與密度皆是史上僅見, 明明在「比誰降息猛」卻猶不承認, 再如此下去, 一直跟進美國 Fed. 動作的彭淮南要小心會從連兩年「亞洲最佳央行總裁」變成「葛林斯潘第二」(這已由褒詞變貶詞了)呢!像更前一波的降息居然是「打電話」來敲定的, 看來已有些手忙腳亂的味道。
吾等還需注意到, 台、美短期指標利率的內容並不相同, 美國 Fed. 最常被引為基準指標的聯邦基金利率為一種目標利率(Federal Funds Target Rate), 反映的是市場上的無擔保隔夜拆款利率(Federal Funds Effective Rate), 日本央行類此, 兩國皆為所謂的「零利率」。而台灣最常引用的基準參考利率為票據重貼現率(rediscount rate), 這是央行進行未到期貼現票據再融資作業的利率, 至於台灣當前市場的銀行間隔拆利率僅有 0.6-0.7% 左右的水準, 已遠低於約 2% 的重貼現率, 極短期利率其實已接近於「零利率」, 故央行以降息手段來引導隔拆利率續降的空間已然不大, 反而是定存利率會受到較大的下調導引效應, 如最近兩波的定存調幅就幾乎全幅跟進重貼現率的降幅, 而這本是央行不太願意受到太大波及的利率面向, 以免反而打擊到薪資戶的存款財富。
總而言之, 央行降息所附帶的所得縮減效應恐會降低了消費意願, 在儲蓄率一向特別高的台灣只會比美國更為明顯, 行政院則想以消費券來刺激消費, 在兩種政策相抵之下, 預估消費券的 0.64% GDP 貢獻度還能剩下幾分呢?不同部門間的政策不能緊密配合實在有不小的隱憂, 今年真得能達成「保二」的成長目標嗎?看來內閣改組已有所必要, 但並非媒體以「民調」決定誰上誰下那種喊價式的非專業方式, 而應該以政策的整合能力為主, 時間已剩不多, 一旦第二次「通貨緊縮」再度來臨, 那麼經濟苦日子就會更長了, 尤其這一次經濟不景氣的力道遠強於 2001 年那一波。已可確定去年台灣的全年實質利率是負的, 所以一方面, 人們的錢已越存越薄, 另一方面, 由於資產縮水更怕花錢, 這不正是導致未來通縮的情勢嗎?單月躉售物價指數(WPI)年增率已轉為負值, 消費端物價幾個月內將有遞延下調的空間, 尤其還有貨幣幻覺(money illusion)的大眾心理效應, 在物價與實質薪質所得同步下滑的情況下, 人們會誤以為應付生活開支的能力降得比實際上還要更快, 將造成消費力加速衰退的不良反應。
cf. 〈美國眾議院投票放手不救華爾街〉/P. J. Huang
〈保守主義與金權政治 形塑美國不平等〉/張鐵志
〈新自由主義的悲歌〉/吳芳銘
〈又一樁避險基金的醜聞〉/P. J. Huang
〈歷史並未終結〉/霍韜晦
〈美國 走到「歷史的終結」?〉/王榮霖
敝文〈自由主義? ──效益論〉
〈美國終於有了國營銀行?救命仙丹?還是劫貧濟富?〉/劉屏
〈避免重蹈日本失落10年覆轍〉/中國時報社論
敝文〈從日本金融風暴看我國”延債”政策之風險〉
〈克魯曼專欄》救經濟 發失業津貼刺激消費〉/保羅‧克魯曼
敝文〈反分配?〉
〈阿根廷金融危機,定存利率飆高〉/jamesz
〈新新聞》救失業,馬政府呷緊弄破碗〉/沈婉玉