股市市值的升降僅是單純的帳面假象嗎?
老貓先生於〈[解答]股市暴跌市值蒸發十兆,錢跑到哪裡去了?〉一文中提及:「股票只要沒賣,漲也是虛,跌也是虛。只有賣掉了,才會把漲跌化為真實的賺賠。而市值裡面,只有極少數股票是真正賣掉的,因此市值絕大部分都是虛的。//不管股市大漲或大跌,不管你手上有沒有股票,只要你沒有買賣,市值的增減都只有紙面上意義,僅供投資人參考而已。」嗯, 很多人大概都曾有過這個疑問, 老貓先生的確提出關於帳面變動假象的基本認知, 對於一般股市散戶投資人來說, 若所著重的只是進場操作時的漲跌利益, 誠然如是, 個人尚未進行實質的買賣結清動作前, 對於其資產價值的影響仍只是「未實現損益」而已。
然而, 股票市場對企業界而言, 是所謂的「公開集資市場」, 股價具有重大的經濟意義。如果一家公司在發行新股(IPO, 進入「初級市場」)來籌資時的市況不佳, 那每股能籌到的實質資金確實是較少, 而發行新股本來又有稀釋每股盈餘(EPS)的效果, 故會直接影響到平均股利的發放數額, 若還無法收到募集更多資金的效應的話, 那既有的股東當然會不滿意。市況不好時, 也會減少投資人買入新股的意願, 對企業的籌資更顯不利。
在平時較具流動操作性的次級市場上, 由於大部分自然人具有思考慣性的緣故(這需要另文來解釋), 市況的多頭總比空頭好理解並操作, 只有少數具有更熟練技術者具有在市場行情不佳時還能進行適切操作的能力, 所以股市雖然同時可以用融資、融券等手段來進行避險性操作, 但大部分散戶還是只偏好於市況看多的情形, 而像當今全球股市一片哀鴻遍野大多數投資人也只能哀聲嘆氣了。更不消提, 若集資市場流動性(liquidity)變差致使企業籌資不順而需調整生產能量(如減產、裁員)時, 員工個人將因減薪、甚至失業而面臨實質收入的減少;至於銀行體系也會因資金拆借流動性減少而提升資本支出貸款利率、與房地產貸款的成本(房貸利率相對於存款利率的降幅較低, 或核貸額度成數減少), 兼有我國中央銀行月內連續三度降息的緊急政策, 因此個人同時面對著定期存款利息減少、貸款成本卻呈相對增加的乖離情勢。
就企業體的營運, 日常記帳、績效評估、編製財報與核報稅額等所據的會計原則, 越來越偏向於要求基於「交易目的」的投資項目應以「市價」或「公平價值」來認列, 計入一個經營單位的當期經營績效(舊的習慣是基於「歷史成本」)。此所以, 近來我們常在新聞上看到某某銀行、某某保險公司、某大公司又「認列」了幾十億元投資、存貨減損, 其實所認列的也僅是帳面上的價跌而已, 但它會影響資產負債表上的業主權益, 當期損益表更直接受到衝擊, 那麼該家公司的股票與經營評等會被調降(那些投資顧問公司與信用評等公司是很現實的), 不僅在借錢時利率面臨更不利的條件, 投資人也越不願買入它的股票來供給資金, 它發行的公司債還會乏人問津(且信評愈低發債履約保證的成本越高)。而股票正是很多金融投資機構與個人的直接、間接(衍生性、結構性金融商品的)投資標的, 大部分上架公募的共同基金、(國內只核準 35 人私募上限的)避險基金主要投入的市場也是各國股市, 這些當然是投資組合的內容。如此使得美國幾大投資銀行其實面對的還不是「已實現」的投資標的清算損失或到期償付(猶是未來式), 仍是在資產減損需以「市價列認」的會計階段──即以「公平價值」來反應其早晚會實現的未來價值, 卻已使得它們的信用等級──信用度是對流動性的預期函數──受到損傷, 同時也失去了真正的短期資金流動性, 也就一家、一家爆出大問題了。
在危機後的去槓桿化(deleverage)過程裏, 金融體系會出售投資資產、緊縮放款業務, 以保護自身的流動性, 卻把實質經濟活動所需求的信貸能量給抽掉了, 企業界及個人的貸款都會受到限縮, 融資成本不斷提高。為了應付當前危機, 近幾年一直強化「從實」機制的國際會計準則委員會(IASB)不得不開始在資產減損認列的處理準則上放寬一些, 讓金融界的財報能不要那麼難看, 但這終究只是暫時性的措施, 因為呆帳總有得認列的一天──等到未來式成為了進行式時。台灣的會計處理準則(ROC GAAP)數十年來都緊緊追隨美國會計處理準則(US GAAP)的變動來做出調整, 而該等國內準則通常又會根據 IASB 的「國際財務會計準則」(IFRS)來作因應(所謂的「與國際接軌」), 像最近所實施「員工分紅費用化」的損益表認列新準則對於科技產業所造成的財報 EPS 衝擊正是這種「接軌」下的效果。美國已決定廢棄自己的 US GAAP, 於 2016 年時企業界得全面改採 IFRS 準則來編財報, 預期台灣也將跟進。
IASB 過去幾年將會計成本的處理準則予以嚴格化, 台灣企業界本來習慣以發票做憑證來認列交易成本, 但 IFRS 進一步要求潛在的風險和報酬都需在財報中衡量出來(所謂「公平價值」), 其目的就是要做到更完整的「風險揭露」, 而這也讓我們在當前全球金融風暴中得以從財報中看到了金融界的風險意識有多麼「輕忽」!企業界既然會在貨幣市場、固定收益市場(債券)、公開集資市場、期貨市場與各種衍生性金融商品市場中進行基於籌資、避險、投機等等目的的業內(如專業投資法人證券商)與業外投資, 那麼資產的收益同潛在風險的帳面價損就成為財報上得共同反應出來的具體數據, 這樣的財報才具有更實際的參考價值, 也可減低經理人只求短期帳面績效而造成資產配置失序的「道德風險」, 此乃 IASB 的思惟。無論是企業或個人, 得時時算出投資淨值並定期評估經營績效的股票型共同基金在股市大挫時, 若其流動性準備部位已無法應付投資人的贖回潮, 則在停止贖回權、甚或淪於清算的現實下, 尚持有未贖回部位的投資人帳上的「未實現損益」也成為無可避免的實質損失了, 此際帳目上的假象即與實質無異。就其他投資工具, 像是仍處於停贖期的雷曼兄弟連動債的持有人最能體會這點。
若把帳面價值放大到國家的層級上也有類似的意涵。當一國央行帳上的外匯存底餘額已不足以扺掉其短期外債的餘額時, 不管它國內的本國幣存款還有多少、土地仍在耕作與開發、工廠都還在運轉, 它也將失去國際信用, 該國外匯銀行所開立的信用狀(L/C)將被他國拒收, 難以再進行正常的國際商品貿易, 那實質上就等於「敗政破產」了, 目前的冰島正面臨這種困境, 其龐大外債已使國外貿易商要求以「現金交易」才供應貨品, 不幸冰島所缺乏的就是外匯現金。歷史上, 在國共內戰末期台灣銀行的外匯存底已用罄時, 其開立的 L/C 即不為貿易對手國的銀行接受押匯, 島內出現了惡性通貨膨脹, 米價可謂一日三翻。貿易業有句行話:「沒有 L/C 就沒有交易合約, 沒有交易合約就沒有國際貿易!」(No L/C, no contract! No contract, no trade!)此語雖略嫌誇張, 然而近來一些新興工業化國家(NICs)的進出口商已經得負擔漲升一至兩倍的 L/C 風險溢價, 貿易融資與擔保成本因此提高, 世界銀行(International Bank for Reconstruction and Development)並預期全球貿易總額在持續幾年的暢旺成長後, 將於明年出現 1982 年以來的首次縮減。
而 1997 年的南韓當外匯存底驟減至僅存數十億美元、而外債卻高達一千七百多億美元時, 它得趕緊向國際貨幣基金(IMF)申請五百億美元的貸款並被迫交出貨幣政策決策權(南韓人至今引以為辱), 不然就算三星電子、LG、現代汽車的生產、營運仍然正常, 若已經缺乏外匯來進行國際貿易經常帳與短期外債清算的話, 那該國也就在國際上「破產」了, 其本國幣值將暴跌, 同時發生嚴重的通貨膨脹, 則人民的財產即便在銀行存摺、不動產公告現值裏的數據不變, 實質上就其購買力(特別是進口品)也已縮水了, 南韓人當年的國民平均所得就因此出現明顯的下滑, 次年經濟成長率甚至成為負數(-6.9%)呢, 當民進黨執政前正是南韓國民所得數額落後台灣最大的時期(不過前年已超越我們了 :p)。在凍結匯市前, 冰島幣克朗(krona)相對美元的匯價累積已下滑了超過六成(曾在一日內遽跌三成), 10 月通貨膨脹年增率逾 15%, 幾乎可預估這個國民所得曾高居世界第三(逾六萬美元)的小富國在新的 GNP 統計出來後其數字會跌掉不少, 而其讓世人欽羡的國民福利與年金制度(北歐地區所謂的「從出生到墳墓」)在龐大的國債下再不小心也要撐持不下去了。
另外, 有位不要怕網友寫出了股市的市值表象在有些情況下確實會反映到實質生產/需求面上的效果, 他在老貓原文的「迴響 16」說到:「請不要將貪婪的價值判斷套在每一個股市參與者的頭上,投資理財已經逐漸成為21世紀社會大眾的普遍行為之一」, 敝人正好有一篇由較總體的角度談及這個角度的文章〈國際衍生性金融信用危機乃其因彰彰(三) ──資金包裝遊戲的盲點〉, 有時候小投資人的投機行動是不得已的, 由於市場機制越來越不可信賴, 讓民眾產生更多元配置其資產的需求, 卻又反過來使得金融投資市場更顯動盪, 這是一種金錢遊戲的惡性循環。「人人皆醉我獨醒」的智慧實在不是一般井小民所能思及的。
不要怕的迴響寫得具體, 敝人大概沒有什麼好補充的, 只是就其在「觀點二:誰拿走了錢?」一節裏提到大股東先出脫股票再低價補回的做法, 實際上有「內線交易」之虞。至於所引《商業週刊》所寫的:「過去一整年(應該未包括10月第二週),全球股市市值已蒸發21兆1千億美元,約占2007年全球GDP的38﹪」, 這點應該只當做「對數據的規模建立個印象」的用途就好, 因為股市的動盪所能對一國整體生額毛額所產生的影響, 其間要經過極複雜的經濟過程, 並沒有簡單的公式與理論可以推斷, 像 IMF 就預估今年全球經濟成長率仍會有 3% 以上, 這不就與全球股市龐大蒸發值的走向相悖了嗎?但我們也具體見到, 金融與股市上的危機確實影響到實質生產與消費面的表現了, 而央行基準利率的迅速走低更使得存款人的資產面臨縮水的處境──尤其在台灣當前「實質利率」水準仍是負的情況下更顯嚴重, 若要另尋資產配置又難以求得既安全且抗跌的金融工具。所以像《商週》這種直接把經濟數據逕予連接起來的做法, 有失之籠統、推論過度之弊, 在看待這種數字時的對比還是要謹慎一點才好。
在經濟學上, 市場景況在純帳面上的認列反應雖然原本是一種「貨幣現象」, 但在未適切處理的情況下, 卻可能會成為影響「實質供需」的連動因素, 其間過程極為複雜, 不是形式上「完美」的各種「貨幣流動性」公式所可以精準推斷的。看來, 還是需要一些學理才比較好解釋「錢跑到哪裏去了?」的問題吧。