October 12, 2008

國際衍生性金融信用危機乃其因彰彰(三) ──資金包裝遊戲的盲點

“......這十幾年來廣受提倡的「房地產證券化」的概念也被應用到了信用評等本來並不符合銀行審核放款條件的次級房貸上而發行了一堆擔保債權憑證商品, 以為貸款公司可因此分擔風險給投資人, 而一般投資人又是間接透過基金業、投資銀行的合約商品來投入的, 這些業者當然不忘進一步發揮其「衍生性創意」, 又設計出信用違約交換(CDS)商品, 以便以保單、履約保證的形式再把風險轉分擔給保險體系, 其保費固然是較高的, 在市場多頭時保險公司乃樂於享有更高的收益而低估了在高財務操作槓桿下的風險性;特別在與00年代前半的超低利率政策對比之下, 另尋資產「高收益」配置更顯得有所需求與自然。這麼樣的「分擔、再分擔」的層層包裝手法好像很高明, 問題是種種虛擬商品的最終標的都得追溯到原始的實物標的──即次級房貨的劣級擔保品, 當已泡沫化的房地產市場出現跌勢, 不良商品當然垮得更快, 而相關衍生性商品的「承擔者」即因系統牽動因素一起蒙受了損失, 美國最大的保險集團 AIG 就是這樣中鏢的!......”

三、資金包裝遊戲的盲點
 
這一節先順帶一提, 不久前過世的重貨幣學派(Monetarism)宗師傅利曼(Milton Friedman)曾提供了一則關於必要條件與充分條件的比辭:

"History suggests that capitalism is a necessary condition for political freedom. Clearly it is not a sufficient condition."

--Milton Friedman (b. 1912), U.S. economist,
Capitalism and Freedom, ch. 1 (1962).

之所以提了這一段話, 是因為越來越多的部分芝加哥學派或重貨幣派、以及奧地利學派的信徒, 喜於引用傅氏之語來強化「資本主義」及其「全球化趨勢」觀點的必要。甚至是一些到 EMBA 班上過經濟學程, 聽過幾句大師名言的大老闆們因此更津津得意於「企業併購國家」之順當, 而最不利於富人的遺產/贈與稅更該大幅調低、甚至廢除。
 
但別忘了, 彼等常只記得前半句話 "capitalism is a necessary condition for political freedom", 而在有意或無意間, 總忽視掉緊接著的 "it is not a sufficient condition" 這句。傅氏以「天下沒有白吃的午餐」("There is no free lunch.")此一名言傳世, 意指收益的同時必有所付出, 以此觀於高槓桿(high leverage)-高收益衍生性金融商品所面臨的當前困境當有所感。他還提出過極重要的法則性貨幣政策(monetary rule)觀念, 於貨幣中立性(money neutrality)的闡釋上, 他以為貨幣政策只能對生產面發生短期的正面效果, 長期而言並無實質作用, 故而在貨幣發行量的調節上應以保持穩定為宜。於七0年代石油危機所導致的停滯型通貨膨脹現象之後, 其理論已成為包括美國 Fed. 在內各個先進國家的中央銀行進行貨幣政策制定時的主要論衡, 影響至為深遠, 但顯然還是有人沒注意到其中微言大意, 葛林斯潘(Alan Greenspan)可為一例(詳後), 而如今大國央行緊急聯同降息的不得已舉動又將把資本市場帶到哪裏去呢?
 
敝人並不那麼相信資本主義全球化可促使一切向上的, 要不然的話, 小布希總統就不會為了保護煉油業與重工業界的利益而無視已開發國家的共識、拒簽聯合國減碳協議《京都議定書》(Kyoto Protocol), 各國不需汲汲於尋商自由貿易協定(FTA)以制杜哈回合談判未成其功的世界貿易組織(WTO), 諾貝爾和平獎得主尤努斯(M. Yunus)也就不用離開經濟學講堂下鄉去創辦無抵押「微額信貸」(microcredit)的鄉村銀行(Grameen Bank)──以減除中間商及放債人對於孟加拉窮人的奴工式剝削了(連柯林頓於阿肯色州州長任內也將其設想引入美國)。至於媒體上財經版面的寵兒大前研一之言:「政府長期的保護補貼政策或既有利益的結構,使市場無法自由競爭,物價偏高,生活者普遍感受不豐足,因此,市場一定要開放,並『用別國的資源』來創造新繁榮」, 真稱得上是「洞見」嗎?這幾句話, 又有哪一位讀過(個體/微觀)經濟學概論前幾章的商學科系新鮮人說不出來呀?「用別國的資源」來創造經濟榮景當然不錯, 但若造成的結果是「用帳面上的金融資本」來吹出經濟泡沫, 那又如何是好?
 
對於引進私募股權基金等外資的功效, 《商業周刊》第 987 期曾舉了「就如同新光三越、SOGO百貨、大潤發、家樂福、7-11,均在引進外資的資金或技術後,大幅提高服務品質。」等成功的例子, 但這些都是合資規畫式經營, 並非像遊牧式的基金有訂下「收成」目標與期限、然後隨時打算看準時機收手的, 而基金操盤者通常也不會將「技術隨資金供應到位」當作其主要策略。更何況, 這幾家知名連鎖賣場皆是隨著台灣過去二十年服務業的勃興期一起成長起來的, 渠等與本地人民的生活消費型態的轉換密切結合在一起;與近幾年來蜂擁來探的國際私募、避險基金進場的意味完全不同, 且著重於投注「既有成果」的後者也難以造成那些新型態賣場引入時的「創業」效應, 這樣的類比會有什麼積極意義呢?
 
由於過去數年財經政策傾向反財富重分配效果, 所以台灣的貧富差距擴大的速率可比得上之前三十年累積的差距, 這三年來僅有的有限 GNP 成長率在產出增加的成果, 完全未以工資等方式分配於薪資所得者身上, 因此市井小民根本沒感受到景氣提升的效應──社會的成長部門已成為壟斷利益者獨享, 普通所得者、未成長部門工作者與政策上的鉅額經建投入一再形成「脫勾」無關的怪象。若不能再回復分配的合理性, 則社會差距將持續擴大, 央行曾有意調整這種方向。但與此成反向的, 財經部會欲降低遺產稅、贈與稅率的動作, 仍是在延續反財富均分的政策, 且這些稅與企業資本部門的資金來源有很長的階段落差(phase lag), 難謂有鼓勵投資的效果, 營業所得稅才該是一個焦點, 但卻被忽略了。反倒是為了補充稅基流失而擬議對於一般產業營業稅率的調高, 在景氣沒那麼好時會有打壓消費的反面作用, 且營業稅為平頭稅(flat rate), 其提高對於所得越低者的負面作用愈大, 又將成為當前財富集中化問題的一個嚴重化推力, 而政府現在集中討論的所謂「稅務改革」卻只是要調低遺贈稅。有趣的是, 不同的財經閣員、學者專家、公平稅改團體間, 對於此等政策的效果卻常說成完全相反, 區區一央行, 又能起多大作用呢?幾年來政治領導階層因其權勢上的關聯利益或視野上的盲點而為特定階層作出政策指導上有偏向的服務, 結果造成了「財富反分配」的效果, 實在不是今時只能依政策行之的財經專業官僚所可以考量的。而財富的集中化, 也加強了金錢投資遊戲的表面化熱潮。
 
當前由美國蔓延至全球的衍生性金融商品風暴, 其標的其實就和電腦線上遊戲(on-line game)的虛擬財貨類似, 都是在電子金融訊息網路中交易的虛擬合約商品。這十幾年來廣受提倡的「房地產證券化」的概念也被應用到了信用評等本來並不符合銀行審核放款條件的次級房貸上而發行了一堆擔保債權憑證商品, 以為貸款公司可因此分擔風險給投資人, 而一般投資人又是間接透過基金業、投資銀行的合約商品來投入的, 這些業者當然不忘進一步發揮其「衍生性創意」, 又設計出信用違約交換(CDS)商品, 以便以保單、履約保證的形式再把風險轉分擔給保險體系, 其保費固然是較高的, 在市場多頭時保險公司乃樂於享有更高的收益而低估了在高財務操作槓桿下的風險性;特別在與00年代前半的超低利率政策對比之下, 另尋資產「高收益」配置更顯得有所需求與自然。這麼樣的「分擔、再分擔」的層層包裝手法好像很高明, 問題是種種虛擬商品的最終標的都得追溯到原始的實物標的──即次級房貨的劣級擔保品, 當已泡沫化的房地產市場出現跌勢, 不良商品當然垮得更快, 而相關衍生性商品的「承擔者」即因系統牽動因素一起蒙受了損失, 美國最大的保險集團 AIG 就是這樣中鏢的!
 
金融主管官員的責任也不該被忽視。對於功成名就之士恭維的書籍在市場上一向不會少, 有的只是在錦上添花, 有的記錄一個人的成長與思惟過程, 也有的的確提供了一些見地之識。美國 Fed. 前主席葛林斯潘所著《我們的新世界》(The Age of Turbulence Adventures in a New World)算是三者兼具的一本財經書, 台灣的媒體向來一致高度吹捧他的看法, 不少人奉之為先知, 然而私以為先知也有後知後覺的一面。像是現在消費者物價上漲率高於利率以致於實質利率呈現負值的情勢, 負債的人實際上減少了負擔, 而借錢出去的人所收到的利息購買力卻減低了, 這等於是財富由債主(與存款者)流向欠債者(與貸款者、投資者)手中, 也即是一種財富重分配, 但這種財富重分配的社會效果是負面的。美國所面臨的次級房貸困境, 一個主因即是過去幾年極低利率的時代, 在利差與套利的動機考量下貸款泡沫膨脹過度的後果, 而這個隱憂幾年來都有學者提出警訊, 華爾街金融投資集團身兼投資操作者與投資分析師的矛盾雙面角色也早就捅出過嘍子, 葛老卻常是視而不見, 次貸風暴並非是突然就發作的。所以, 我對葛林斯潘在很快渡過 2000 年為時不久的 Dot-com 網路經濟泡沫破滅後, 美國經濟有好幾年的成長榮景卻仍維持下去的低利率政策的評價是很差的, 他得對現在的信貸浮濫問題與高槓桿原物料投機資金的盛行(這導致全球性的通膨現象)負起很大的責任來。葛林斯藩的低利率政策推升了房貸資金爛頭寸的嚴重性, 主流媒體卻還一直引用這位「罪臣」的話來當藥方, 殊不知這兩年來接他位子的 Fed. 主席柏南克(Ben Bernanke)根本一直在替他收拾殘局嘛。
 
由於工業先進國家對於資本全球化與自由化的倡導, 正好使投機者有機可趁, 可謂是自食惡果啊!這已是個金錢遊戲的時代。就小老百姓而言, 在這微利且產業型態不斷改變的年代, 薪資所得越來越無法成為唯一的經濟依靠, 很多人因此有尋求投資工具的必要, 而這些投資工具或衍生性金融商品的盛行, 又反過來使得市場變動愈遽, 人民對於供需機制更失去信心, 又增加了對於投機性產品的需求。資本主義社會已陷入了這種惡性的雙向回饋而無法自拔。這一年來美國所爆發的信貸市場流動性風暴即其中顯例, 由於投機性熱錢在全球化資金市場裏充斥, 次級房貸債權證券化商品才得以大行其道, 且由於金融商品包裝、再包裝的「去透明化」性質, 原始的市場資訊變得更為隔閡與難取, 風險性的評估更是容易出現差池。對投資散戶來說, 一切皆是操之於人, 所有的資訊接觸都是隔了更多手的, 熱錢的動向絕對不是任何一位明星基金經理人或大型投資機構所能全盤掌握、並準確告知你的;譬如美國房貸龍頭「二房」(房地美、房利美)的名稱在風暴揚起前, 就連大部分(包括其貸款可溯自「二房」的)美國人也未聞其名。金錢的遊戲為風險賭博(risk gamble)的遊戲, 當一個投資者忽略了市場資訊不透明下所隱藏的風險機率時, 他就已陷於不知何時會引燃的火種而不自知了。
 
與一般散戶投資人相對的是, 這波衍生性金融商品危機的操盤手──各個大型金融投資機構的高階經理人卻備有「黃金降落傘」(golden parachutes)來護身, 即使因為多年以來忽視了高財務槓桿必定伴隨的高風險、圖取高收益的業務來大肆擴張其金融版圖, 以致於不良資產的爛攤子終於難以收拾, 彼等仍享有數百至數千萬美元的離職金當他們的墊背, 例如美林前執行長在「負起責任」下台時就領走了六千六百萬美元, 而 AIG 也傳出管理高層在獲得紓困後集體前往加州享受豪奢渡假!試問於這種無視於民瘼的經營風氣裏, 金融業內部怎麼不會在暗中滋生「管理道德風險」進而扭曲資產配置比重的危局呢?
 
總之, 金錢遊戲玩得太過火, 反而會對資本經濟的供需體質產生反噬性的作用:金錢市場無論再怎麼發達, 在金融工具商品之層層衍生性包裝之下, 其資訊透明度將愈趨於模糊難辨, 玩家和被玩者往往成為一體的兩面, 風險的評估可能性因此也被非屬實質面的動機給掩覆了。下子前的局勢已然危詭, 豈可不慎耶?
 
 
 
參考文章:
 
周日話題﹕從三聚氰胺到金融海嘯 告別「自由市場和政府干預」二元迷思〉/許寶強
次級房貸風暴的一點看法:熱錢、法律與實質利率〉/元毓
賦改出奇招 工總大打減稅廣告〉/陳美珍
戳破減稅救經濟謬論〉/簡錫堦
毒奶亂手腳 雷曼狗不理〉/黃基祐
投資銀行的末日〉/沈文和
對當前金融業「黃金年代」的反思 (上)〉/James Crotty
對當前金融業「黃金年代」的反思 (下)〉/James Crotty
敝文〈從日本金融風暴看我國”延債”政策之風險
敝文〈消費緊縮與基金炒油
又是身為台灣人的悲哀?一個Google廣告聯盟的問題〉/Roach
外資搶購台灣〉/《商業周刊》第 987 期
敝文〈我們該歡迎外資搶購台灣嗎?
敝文〈反分配?
我記『從台灣出發的全球趨勢佈局-由葛林斯潘《我們的新世界》的觀察分析看台灣的未來競爭略』專題論壇〉/黃柏仁

發表於 October 12, 2008 07:01 AM
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Oh, my god! 看這類的財經分析文章向來會讓我頭痛,可是值此時刻又不得不多去了解一下,何以現代人類社會在短短不到百年間又再次發生金融危機所帶來的經濟蕭條原因。

我和您一樣不信任資本主義和全球化趨勢,在我認為這全是企業壟斷市場的托拉斯怪獸作祟下的惡果!我常在想不變質、理想中的共產主義、社會主義還是資本主義,到底哪種主義比較適合現代人類的生活?

慕亞 於 October 15, 2008 06:17 PM 回應 

呵, 敝人的政、經文章常是越寫越枯燥兼冗長, 其實看得下去的人本來不就不多吧。 :)
 
追求一種社會型態, 是東西方自兩千多年前出現哲學思想後, 就一直有不同的人描述出不同的烏托邦, 如柏拉圖的共產共妻共子之哲學家國王社會、培根的科學烏托邦、傅立葉的工作隊(Phalanx)、歐文的合作(社)運動、馬克斯的科學社會主義等等, 他們都曾在或少或多的地域上進行了實驗, 不過全部無法成功推行, 原因很多。總之, 在歷史的淘選下, 自由主義的經濟性建制──資本主義, 及自由主義的政治性建制──民主政治, 成為現代人的選擇, 這過程在西方費了五百多年, 而在東方只花了百多年。
 
人類想脫離這兩種社會體制, 看來是非常困難的, 世上也難再有化外之地了。或許唯一的改善方式是, 不畏主流、典範式的優勢理論與統治階層的勢力, 去指出體制裏有漏洞、有所欠缺的地方, 並利用民主政治的制度讓上層階級無法再漠視底層的聲音, 則當他們的良心還能浮出一點時, 那至少就有個社會改良的契機了。與現代共產革命的激烈共毀手段相比, 這也是付出社會成本比較少的途徑。

Verklarung 於 October 17, 2008 06:43 AM 回應