金融危機政策應考量長期效應(二) ──貶值效應的異地性與貨幣陷阱
三、貶值效應有易地即異的差別
敝人在〈經濟蕭條與資本市場崩潰的唯一解決方案〉一文中看到作者主張以通貨膨脹來解決經濟蕭條的問題, 其見解對於觀察美國的做法應該有不少的參考價值。美國在資產與信貸泡沫破滅的嚴峻情勢下, 若以極低利率與高赤字預算將會造成通膨環境的中長期趨勢來考量, 或許有利於將已實現的美國史上首次「零利率」狀態盡早引導回正常利率的走向, 而將有助於未來投機性資產配置風氣的收歛, 這點明顯即是菲力普曲線中「通貨膨脹率高時, 失業率則低」的應用思惟。但敝人倒有一點不同的淺見, 該文所提的完全是以美國為例子, 然而那可能只是特例, 而非通則。廿世紀至今, 美國人面對的戰爭皆發生在海外, 本國生產設施與生活機能不會受到破壞, 戰事的進行反而助長於生產能量的釋放, 該國保守鷹派因此偏好於對外國動輒用武。然而在阿爾幹半島、撒南非洲、中東等地的戰爭若不是內戰、就是同時會波及本國土地的對外戰役, 無論慘勝、還是慘敗, 都會導致惡性通膨, 且經濟基礎設施已受到嚴重毀損, 多年難以復興。至於在 1997-98 年亞洲金融風暴期間, 受創嚴重的泰國、印尼、南韓、俄羅斯等國皆是因幣值崩盤使其整體產出遭受重創, 而中國大陸的人民幣則保持相當穩定, 讓與之連動的港幣、及其他亞洲貨幣穩定了信心, 各國不盲目追逐貶值以刺繳出口, 才使重災區侷限於那幾個國家。
其次, 以貨幣貶值來強化貨幣的流通性, 也不見得可行。首先, 如前篇所述, 美國是低儲蓄率(在此波金融危機前基本上是零或負的超額儲蓄率)、借貸率高的社會, 台灣卻一直是高儲蓄率、消費借貸率低的地區。美國一向以消費為經濟成長的主要貢獻因子, 降息可減輕分期付款的負擔, 但是貶值卻會直接讓台灣人的習慣性資產縮水, 在台灣民眾所得裏佔有更高比例的利息收入也會縮減, 因此在本地平均消費傾向低於美國人的現實下, 以貶值促進資金流通並增長經濟的假設本來就會打了折扣:高儲蓄率的國家在面臨資產縮水時的反應, 並非像低儲蓄率的老美那般「急著趕快把錢花出去」, 而通常是「那更不可以亂花錢」。時下島內定存餘額於這幾個月來暴增(創近十年新高), 與急降的利率水準形成嚴重反差的現象, 而去年整年代表整體資金動能的廣義貨幣供給額 M2 年增率, 一直高於代表活期、股市資金動能的狹義貨幣供給額 M1B 年增率(近月甚至出現負值), 至於能反映股市潛在能量的證券劃撥帳戶餘額也續減至兩年來的低點, 即是資金由(海內、外)資本市場逃回國內定存的明證, 例如近月來壽險業海外資金就出現幾年來罕見的停損回流現象。並且在歷史上, 台灣也曾有過貨幣急貶的時期, 1940 年代末期舊台幣狂貶時, 島內的經濟只有更慘, L/C 被貿易對手國的押匯銀行拒收, 最後還是靠發行新台幣來穩住幣值才讓經濟有穩定下來的機會。
已成為資金避風港的全球債市則明顯處於多方之手, 如美國近月來其 2 年、10 年以及 30 年期的公債殖利率一再創下史上新低, 即表明了資金供應者對於短期流動性資本市場的信心在進一步惡化。至於回流台灣的資金也因為公債殖利率過低, 使其出手動作開始遲鈍化, 同時民間部門如鴻海的公司債卻沒有受惠於降息政策的幫助以致於名目利率所降不多, 顯見企業界的實質籌資成本仍無法有效減輕, 兼以上市、櫃公司於股市最慘淡時有七成的股價跌破每股淨值, 公司債初次發行市場、現金增資市場已接近於冰凍的狀態, 若一直沒有適度投資管道的話, 那些「過渡性資金」就只會徒增金融業的資金保管成本而已。還有更棘手的面向, 吾等別忘了, 這波金融危機的直接成因, 即是因為高風險證券化資產被其高收益率推升得太熱, 結果導致金融機構所持有不良資產累積過多所致, 所以非高評等公司要發債也欠缺市場需求。
在國際資金流動上, 美國的極低利率狀態並不會讓資金外逃, 終究美國有其政府公債作為國際上最高信評等級的外匯準備資產, 無論願不願意, 包括中國大陸、台灣、日本在內, 各國會傾向於協助支撐美元的匯價──買入以美元計價的美債, 同時提高了對美元的國際需求;若新發行的美債只由美國人自己買, 僅能收到擴大財政赤字支出的負面效果, 美元會有更強的通膨貶值壓力。至於新台幣若一再以降息為維持低匯價、甚至貶值的手段, 外資外逃卻無可避免, 近期即曾經由於資本帳流出的額度高於商品貿易帳流入(順差)的額度, 使得我國的國際收支帳在單月呈現赤字。並且作為台灣最大進口國的日本, 其日圓由於套利交易平倉潮的因素維持強勢, 台幣趨貶會加重進口商的輸入成本壓力, 不少製造業將會面臨成本提高的難題, 加以出口難以期待, 將有形成貿易逆差的傾向, 如韓圜重貶的南韓去年即出現 11 年來首度的年度逆差。台灣終究是淺碟型經濟體, 經濟生產上的循環過程極為依賴出口與進口的國際供需, 與美國那種以內需為成長貢獻度主力、貿易依存度較低的腹地廣大國家還是有根本性的差異──在經濟面臨困境時, 台灣通常得考慮到進出口總額能否維持住的問題, 長期以來這是我國經濟成長率的主要動力, 但美國政府當前就只集中焦點於內部市場的提振上, 不太在乎貿易赤字, 乃有其因。
總之, 美國的經濟型態與消費習慣與台灣有不小的差別, 在將美國的經濟史案例或美式經濟學家的主張推用到島內時, 其實是要有所斟酌的。長期低利率環境反而助長金融投機高槓桿風氣的盛行, 容易造成更嚴重的金融問題(這次就是顯例), 幾家知名國際信評機構的主權評等中, 在金融健全度與自由度評分越高的國家在這次的危機中受創卻是最重, 反而像台灣這種列在世界經濟論壇(WEF)「全球競爭力評比」報告中「銀行健全度」一百多名的「金融不健全」者的銀行體系卻仿佛預建了防火牆, 損失因此比較有限。無獨有偶, 在世界銀行對明年全球經濟成長率的預測值重估中, 各地區都往下調, 全球成長率將為 1960 年代以來首次轉負, 偏偏金融建設長期以來最不妥善的非洲撒哈拉以南地區是受影響幅度(5.4% 降至 4.6%)最小的!信評機構以「全球資本化」經濟論述為建構其評等標準的大原則, 但其實該般原則只是經濟假說, 並無法保證在任何時期、任何地區都可一體適用的。且別忘了, 雷曼兄弟的連動債與「二房」的次貸證券化商品在出大紕漏前, 信評公司可是給予它們優良等級的投資評價呢。美國與英國業已實行、而台灣金管會也曾打算效法的, 以公部門資金買入特別股、金融債券的方式注資給金融界的措施, 都會強調所選擇的是「信評佳」的優質銀行, 但若果真如此優質, 何慮資金供給的缺乏呢?所謂的「優質」, 不過就是依據已被證實並不能夠充分反映真實經營體質的評等舊標準, 所評定出來的浮面分數而已。
四、短期目光可能落入雙重貨幣陷阱
當前經濟形勢確實危峻, 去年上半年全球還面臨停滯性通膨的可能性, 以傅利曼為尊的新古典學派(Neoclassical School)當道, 近幾個月卻轉換成可能演變成通貨緊縮的威脅, 油價從去年七月間 147 美元/桶歷史高點急挫至 40 美元上下, 石油除外大宗原物料商品價格同時期也跌掉逾 40%, 國際原物料行情的泡沫終於也一起破掉了, 而曾被布希政府棄置一旁的新凱因斯學派理論馬上成為顯學, 正巧其一員大將也成為新科諾貝爾經濟學獎得主。在短短幾個月內, 國際經濟的整體情況, 會由通膨轉向到對於通縮的憂慮, 這確實是「百年僅見」, 在現代全球經濟史上幾乎沒有發生過類似的例子, 無怪乎 Fed. 會大膽跟進日本、採用美國史上僅見的「零利率」政策, 這或許也顯示出所有的政策手段都得一起出籠才能應付, 另方面也可能代表著利率除外其他的手段終究無法竟其功吧!只是在「零利率」出手後, 利率政策的子彈也就耗盡了, 貨幣政策在短期基準利率調節上的彈性因此減至最低。事實上, 連續性降息的政策效果遲早會出現僵化, 主要工業化國家「搶著降息」的跟風也讓單一國家打算據以刺激出口的效果大打折扣, 如台、韓仍然出現外貿額大幅下跌的不利數據。央行也需認識到, 國內的銀行目前已沒有「缺乏資金」的問題, 卻有維持「資本適足率」的隱憂, 例如要增設海外分行有 10% 適足率的下限, 乃搶發次順位債, 使其發行利率比央行指標利率呈現相對較高的現象;另一方面, 大型行庫為了配合政策而對企業界增加放貸又面臨風險加碼, 在這般情勢下, 採取非傳統寬鬆政策已成為比較務實的考量方向。
為了應付當前景氣持續衰退的麻煩, 各國普遍採行擴大化的赤字預算, 並引導市場利率調低, 政府因此得舉債來融通建設資金。太大的公債發行額度在未來將產生的一個後續效應是:為了償付債息, 央行的貨幣發行額會有相應的增加, 而公債發行的本身反而會引來市場利率上升的壓力, 央行為了維持住低利率水準只得再增加額外的貨幣供給。於是乎, 貨幣乘數效果讓貨幣供給的增加率一再膨脹, 將在低利率的「流動性陷阱」以外、另行步入「財政赤字貨幣化」(monetization of the deficit)的大陷阱, 有朝一日物價將反彈走升, 家庭財富與薪資所得並未受惠於擴大性財政政策的內需激勵效應, 因而無法獲得預期的實質成長。在另一個面向上, 赤字財政與寬鬆貨幣政策──我國央行在最近一波降息三碼時也上修今年 M2 年增率, 可能跟進日、美採用「量化寬鬆」(quantitative easing)手段──所釋出的資金將由於市場資金缺口已經擠向於有財務問題的產業(如 DRAM、LCD 面板、汽車、建築產業等), 風險程度具體放大, 放款增加率相對於不會下滑的存款餘額並不會有顯著成長, 反而會進一步加重銀行在存放比與存放利差上的成本管理壓力, 流動性只會「過剩」。其實這種未來可能重複發作的「反饋性貨幣陷阱」已於過去幾年浮現一些毛病了, 而近期美元的重挫即美國雙赤字下對於貶值壓力將壓不住的的預期所反射出的一波短期反應。與屬於貨幣價格手段的利率調節方式不同的基本點是, 「量化寬鬆」為貨幣數量上的政策手段, 公部門可能採取直接融資(如買公司債), 或放寬選擇性信用保證融資等措施(後者已由中小企業信保基金進行中), 然而後果為經濟復甦時可能接著帶來由通縮進入快速通膨的逆轉現象。
對於危機政策忽略長期效應所導致的不良苦果, 其實一直有看不下去的學者專家提出警訊, 但金融遊戲的當事人下注得正是過癮, 才不想聽入敗興之辭, 譬如葛林斯潘幾年前所說資產泡沫根本難以預測、不如不理它的話, 即其中「名言」。近來各國應付不景氣所提出的一些短期措施, 其實仍是在重複先前應付區域/產業有限性危機的方式。1997 年亞洲金融風暴中受創的國家、如南韓被國際貨幣基金(IMF)要求其金融體系得更「國際化」, 減少短期資金流動的限制, 並以低利率注資於公司債、金融債券;2000-01 年 Dot-com 網路股泡沫破滅時主要工業化國家更以大鬆銀根及(那時)史上波幅最大的降息手段與財政擴充來因應;早已是「零利率」的日本銀行自 2001 年起採「量化寬鬆」政策, 對銀行界注入超額資金供給, 以將 LM 曲線引導右移;稍後台灣則以重融重建基金(RTC)的方式買下民營銀行的不良資產以降低其逾放比。在這段期間, 各國對於金融商品的監管卻趨於放寬, 金融界未獲得教訓後越加有恃無恐──他們心知肚明政府已開出了一張長期的期權合約, 因而將紓困的資金施用於高風險、過度包裝、資訊不透明的高收益率衍生性金融商品, 乃產生了道德風險:只要問題「夠大」, 就能將損失分攤給整個社會來共同承受!那些應付有限性危機的短期措施造成了今日更嚴重的全盤性系統危機, 而目前卻仍使用相同的思惟來解決短期的經濟問題, 這種短視近利的態度或許已暗中在蘊釀下一波的金融泡沫了。
這場金融風暴號稱「百年僅見」, 然而吾等卻可以合理懷疑下一個、甚至下下一個風暴不用隔太多年就會再次颳起來了。在金錢遊戲的盛行下, 傳統景氣循環模型裏的低谷期可能從此都會伴隨著激烈的金融動盪, 這就和氣候暖化效應所造成的區域氣候極端化現象是相類似的, 事實上也有學者將氣候變遷(climate change)模型用於經濟循環的研究上。若金融結構已埋入系統化危機的長期風險因子, 那麼當前的金融政策就只能解燃眉之急, 卻無益於長久的經濟穩定與發展。財經主管裏到底要如何才能找出真正有長期目光的智者呢?各國現職的技術性官僚顯然已無法妥善因應在加速變化中的金融複雜環境與衍生性商品規劃技術, 當不(願)受節制的資本流動自由化被「強類比」於國際貿易自由化並獲得各國財政當局的態度背書後, 金融監理的重要性於有意無意間被忽視了, 最後所引起的金融危機乃使得自由放任主義-全球化資本主義的末路浮出了一點跡象。海曼‧閔斯基(Hyman Minsky)所謂資本主義隱含金融市場非穩定性的本質, 金融業無可避免會反過來危害到實質經濟活動運行的「金融脆弱性」假說, 終於獲得了最為具體且影響深遠的實證。
P.S. 本文甫寫就即聽聞央行再度緊急降息, 又大降了兩碼, 重貼現率調至 1.5%, 其原因則為去年十二月進出口額出現了史上最大的減幅。老招重施的貨幣政策當局似乎已黔驢技窮, 經濟前景仍未見底。
cf. 〈經濟蕭條與資本市場崩潰的唯一解決方案〉/Yesfx
〈怕花錢! 我儲蓄意願 連3年冠全球〉/記者廖千瑩、鄭琪芳
敝文〈國際衍生性金融信用危機乃其因彰彰(一) ──市場困局的難辨〉
〈從美國大選看金融風暴〉/秦昱華
〈歐巴馬新政(2009 Obama New Deal?)值得期待嗎?〉/Yesfx
〈[新聞]銀行健全度全球百名外的省思〉/中國時報社論
〈連動債殺人》交易員的獨家告白〉/商業周刊/吳修辰、溫建勳、王茜穎
敝文〈消費緊縮與基金炒油〉
〈擴大的漩渦 金融危機滾雪球〉/保羅‧克魯曼
敝文〈國際衍生性金融信用危機乃其因彰彰(三) ──資金包裝遊戲的盲點〉
〈投資銀行的末日〉/沈文和
〈創新金融商品 變票房毒藥〉/經濟日報/王茂臻